M&A用語の「LBO」について聞いたことはありますか。会社を買収したいけど自己資金が足りないとき、活用されるM&A手法の1つです。
今回はLBOの意味からMBOなどとの違い、仕組みや流れ及び成功・失敗事例まで、わかりやすく説明します。
LBOはLeveraged Buyoutの略語で、会社買収のための自己資金が十分でない時や投資ファンドが効率よく投資を行うためなどの目的で使われるM&A手法です。主に、業績が優れている企業や将来の高い収益性が見込まれる企業などを買収する際、買い手が投資ファンドなどの投資家に資金を調達して買収を行うことを指します。
資金融資の担保として、売り手企業のキャッシュフローやビジネスモデルが使用されます。M&Aの手法の中には、買収の対価として売り手への現金支払いが発生するケースが多く、買い手は買収を行うために十分な資金を準備する必要があります。しかし、事業運営資金以外の十分な資金がない場合、投資家の力を借りることで、少ない自己資金でも買収が実現できます。
もちろん、投資家は収益性を綿密に検討した上で融資を行うため、売り手が優良企業である場合によく使われる手法でもあります。
また、買収のみを目的とするSPC(特別目的会社)を設立して、買収後に売り手会社とSPCを合併する方法もよく使われます。
LBOは投資ファンドや金融機関など、外部の資金によってSPCが設立され、SPCによって買収が行われます。しかし、MBOはManagement buyoutの略で、売り手企業の経営陣が既存株主が所有する株式を買い集め、SPCを設立、自社の買収を行うという面で違いがあります。
また、EBOはEmployee buyoutの略で、買収資金の調達減が従業員です。MBOとEBOは経営陣または従業員が経営主体となり、株主の干渉から離れて大胆な事業改革を行うためのM&A手法です。経営陣と従業員が一緒に資金調達と買収を行うMEBOという手法もあります。
しかし、多くの場合、MBOやEBOを行う際、経営陣と従業員だけで集められる資金には限界があり、外部の投資ファンドなどから力を借りることになります。そのため、MBOやEBOであると同時に、LBOの性格を持った手法で買収を行うことが多くあります。
上記でも述べましたが、LBOを通じて、買い手は少ない自己資金で企業買収を成立させられます。では、LBOはどのような仕組みで成立するのでしょうか。ここではLBOの仕組みとその特徴、そしてLBOを成立させるための条件まで説明します。
現在も使われるLBOの仕組みを最初に考え出したのは、バイアウトでの投資を専門としてきた投資ファンドKKRを創立したジェームス・コールバーグといわれています。M&Aの素人である買い手の経営陣だけでなく、専門家である投資家の力もあわせ、M&A対象企業(売り手)の価値を高めるための手法です。
LBOは買収を目的とするSPCを設立し、外部からの資金調達によって企業を買収、その後SPCと売り手を合併することまでが1つの流れです。各段階の詳細については、次項でより詳しく説明します。
LBOの特徴といえば、少ない自己資金で買い手よりも規模が大きい売り手を買収できることです。また、買収資金の融資に対する担保は売り手が提供するので、その返済も売り手側から行われることも特徴的です。
これらの特徴は、LBOが誕生した背景によるものです。もともと投資家によって、より効率的に新しい投資先を発掘するために編み出された手法で、他のM&A手法より投資的な性質が強いためです。
買い手は返済の義務もなく、自己資金も少なく済むので一見とても有利に見えます。しかし、買収後の経営悪化などにより、売り手が融資を返済できなくなると、売り手だけでなく買い手まで信用を失うことになるでしょう。LBOを実行するためには、綿密な事前調査と準備が必要です。
LBOが成立するためには売り手の株主が所有している全株を買い手が譲り受ける必要があります。そのため、株式の市場価格よりも高い金額を提示することと、将来の利益に対する説明などを十分に行うことが求められます。
株主が利益を重視するより、会社への愛情を持って投資を行っている場合は、交渉にかなりの時間がかかるリスクがあります。
また、投資家は確実な収益が見込めないと、融資を行いません。売り手に確実な収益が見込まれる事業があるか、すぐ現金化できる資産があるかなど、売り手の価値について綿密に調査する必要があります。
ではLBOの全体的な流れと、各段階の詳細について説明します。
LBOのほとんどのケースでは、このSPC(特別目的会社)を設立し、SPC主導で買収を行います。一般的な企業が事業展開を通じて収益を出すことを目的としているのなら、このSPCは事業以外の特定の目的を達成するために設立された会社のことをいいます。一般的に、LBOにおけるSPCの目的は100%株式取得による企業買収です。
投資ファンドや金融機関からSPC向けに融資を行う段階です。このとき、SPC自体は返済のための収益性や資産などは保有していないため、融資の担保となるのは、売り手企業の事業性や資産などです。
もちろん、売り手企業の収益性が見込めないと、融資は実現しません。そのため、LBOを実行する全段階で売り手企業に対する綿密な調査を行うことが一般的です。
この段階で、SPCから売り手企業に、買収資金の融資を得ていることを保証する証明書などを提示し、SPCと売り手企業間で株式譲渡契約を結びます。
買収資金とその他の下準備が整ったら、SPCから売り手企業の買収を行います。売り手が発行している株式を100%SPCが買い取ったことで、買収が成立し、SPCは親会社、売り手は子会社になります。
この段階で、株式譲渡に反対する少数株主を排除するためにスクイーズアウト(締め出し)が行われます。スクイーズアウトには、決議権の90%以上を保有する特別支配株主により、他の株主の株式を全部買い取る株式等売渡請求などの手法があります。
SPCは買収を目的とする特別会社であるため、買収が終わるとその役名を終えます。そのため、LBOでは一般的に、この段階でSPCと買収企業(売り手)の合併を行います。
しかし場合によって、SPCを特殊会社として維持し、ホールディングス体制を作る、または売り手の許認可を持続するためなどの目的でSPCを解散せず継続させるケースもあります。
上記でも説明していますが、この段階で投資家への融資を返済するのは売り手企業です。この段階で早めに返済を終えないと、その期間中は投資家から収益のために厳しい経営条件を強制させられるケースがあります。投資家の目的はあくまでも投資金に対する収益を出すことであるためです。
そのため、この段階では売り手企業が持っていた資産を最大に活用し、短期間で返済を終えることが一般的です。
LBOは投資ファンドによって行われることが多いと説明しましたが、その大半をPEファンドと呼ばれるファンドが占めています。PEファンドとは、private equityの略で、非公開株式を取得し、その企業の経営に関与することで企業価値を高め、その後さらに売却を通じて利益を得るファンドを言います。
PEファンドにはベンチャーキャピタルを含め、複数の分類がありますが、今回は説明を省略します。
PEファンドは複数の投資家から資金を集め、その資金をもとにバイアウトの形で投資を行います。企業の買収、成長、売却を通じて得た利益をまた投資家に還元していきます。そのため、PEファンドの投資対象となるのは、将来の収益性が保証されている企業、有利子負債が少ない企業など、安定性のある企業のみです。
また、PEファンドがLBOを通じて狙っている効果の1つは、レバレッジ効果と呼ばれるものです。少ない自己資金で、多くの収益を得る効果です。LBOを利用して、単体ではとても買収できないような大規模企業でも買収することが可能であり、規模が大きい企業だからこそ戻ってくる収益も大きくなるためです。
LBOを通じて買い手と投資家、そして売り手が得られるメリットについて説明します。
買い手側の最大のメリットは、少ない自己資金で企業買収を成立でき、自社より規模が大きい企業でも買収できるということでしょう。また、融資金の返済義務を持つのは買い手企業ではないので、買収によるリスクが少ないこともメリットです。
一方投資家は通常の融資より利子が高い案件であり、LBO成立後に売り手がきちんと返済をすれば、かなりのリターンが期待できます。つまり、リスクは高いですが、成功すればかなりの収益が発生するメリットを持ちます。
LBOを行うためには、売り手が発行している全株式を買い手側で取得する必要があります。一度に多くの株式取引が行われるため、通常の市場株価よりプレミアムが付き、高い対価での株式譲渡が実現できます。つまり、売り手側には通常の会社売却よりも多めの対価が残るのです。
もちろん、売却・合併後には投資家から融資された資金を返済しないといけませんが、高い収益性が約束された状態で、将来のための多額な資金が必要な場合などに、LBOはいい選択肢になるでしょう。
LBOのデメリットを、買い手と投資家側、売り手に分けて説明します。発生可能性のあるデメリットを事前に押さえて、対策を準備しておきましょう。
買収後、買い手には直接的な返済義務は生じませんが、買収対象である売り手企業が多額の債務を負うことになり、そのプレッシャーは買い手企業の経営陣にもかかってきます。
売り手が融資金の返済に失敗すると、その責任は買い手にもかかわってくるため、事業改革を通じて多額の収益を出すなど、売り手側の経営にも積極的にかかわっていく必要があります。
一方投資家は、高いリスクを持つ投資案であるため、投資金を回収できないリスクを抱えています。万が一、LBOが成立してから売り手企業が利益を出せずに倒産すると、投資家も大きな損失を負うでしょう。そのため、多くの場合は投資家である投資ファンドなどが買収後の売り手企業の経営に積極的に関与していきます。
売り手には債務返済の義務が課せられることはもちろん、経営においても自由を奪われることになります。投資家の最大の目的は投資金と利益の回収であり、そのためには積極的に売り手の経営に参加してきます。時にはとても厳しい達成条件を強いられることさえあります。
そのため、M&Aを通じて現在の社風を大きく変えられることを望まない経営者にとっては、LBOがあまりいい選択肢ではないかもしれません。
LBOに対する理解を深めるため、ここではLBOの成功事例を2つ紹介します。
ソフトバンクは2006年、当時日本企業主導の買収額として最大規模の1兆7,500億円でボーダフォンの日本法人を買収することを発表しました。買収資金の半数以上である1兆2,000億円程度をLBOで補う形で、融資先はみずほ証券、ドイツ銀行などでした。
LBOはもともと少ない自己資金で投資家の力を借りて大規模の買収を行う手法ではありますが、ソフトバンクの案件は全世界的な事例で見ても大規模のLBO案件でした。
このLBOを通じて既存の携帯通信業者であったボーダフォンの設備や技術を持って、ソフトバンクも携帯通信市場へ参入しました。結果は多くの方が知っているとおり、iPhoneの導入や多様な料金体系などを通じて、現在も業界の大手として成長しています。
このようなソフトバンクの大胆なM&A方式は現在も続いており、携帯通信事業のみならず、さまざまな分野を買収、売却しながら積極的に業績を伸ばしています。
参考
https://www.itmedia.co.jp/news/articles/0603/17/news111.html
2003年、イギリスボーダフォン傘下にあった日本テレコムが、米国の投資会社リップルウッドHDによって買収されると発表されました。買収額は2,613億円でした。
日本テレコムは本来旧国鉄が設立した通信会社で、2001年にボーダフォンによって買収されていました。しかし、ボーダフォン側は携帯電話事業に集中するため、この売却を決定したと発表しています。
リップルウッドは以前も通信業界について投資経験があり、一般的なLBOと違い、日本テレコムの成長のために長期間投資を行うと述べていました。しかしリップルウッドは2004年に日本テレコムをソフトバンクに売却し、約3,400億円の対価を得ています。
ソフトバンクはこの売却を通じて、日本テレコムの光ネットワークインフラを取得し、現在のインターネット事業での成功に活用しました。
参考
https://atmarkit.itmedia.co.jp/news/200308/22/jt.html
https://japan.cnet.com/article/20068905/
LBOはリスクも高く、成立条件の厳しいため、交渉途中で案が決裂したり、LBO後に融資を返済できず破産したりするケースも少なくありません。ここではLBOの失敗事例を2つ紹介します。
米国のアパレルブランドJ.Crewは2011年、TPGとLeonard Green&Partnersという投資先から約30億ドルでLBOされていました。しかし、リーマンショック以降の業績の落ち込みに加え、LBOによる多額の負債により、2014年には約7億ドルの赤字が報告されました。
J.Crewはオバマ前大統領夫妻が愛用していたブランドとしても有名で、姉妹ブランドなどを含め米国内外に500以上の店舗を展開するなど、クールなイメージが象徴のアパレル大手でした。
しかし、LBOによる負債の増加、ファーストファッションブランドとの競争深刻化、コロナ禍の影響などにより膨らんだ負債を片付けられず、2020年5月に破産申請しました。その後も救済融資を通じて経営の改革を行っているJ.Crewですが、まだ先行きは不透明なままです。
参考
https://news.yahoo.co.jp/byline/kumimatsushita/20200505-00176944
2011年、九州における建設会社のさとうベネックが、ダイセンビルディングによるLBOで売却されましたが、売却後1年も経たないうちに倒産してしまった事例がありました。
このLBOが行われる前、さとうベネックは企業再生のため、ネクスト・キャピタル・パートナズ(NCP)という投資ファンドの支援のもと、任意整理を行っていました。しかし、NCPは建設業界に対する再生支援経験が少なく、建設業界を取り巻く環境などから、事業再生はうまくはいきませんでした。
何とかさとうベネックが黒字転換したことからNCPは売却に乗り出し、2011年にダイセン側への売却が成立しました。LBO成立後、ダイセンとさとうベネックはすぐに返済を行いましたが、それによってさとうベネックの資金繰りが厳しくなり、2012年9月、民事再生法の適用申請をする運びとなりました。
参考
https://www.excite.co.jp/news/article/Bizjournal_201209_post_702/?p=3
https://n-seikei.jp/2012/09/post-11007.html
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LBOは投資ファンドなどの力を借り、少ない自己資金で企業買収を行うM&A手法です。他のM&A手法に比べると投資の性格が強く、投資に対するリスクは高いですが、成功時に高リターンが得られる手法でもあります。
かなりのリスクを伴う投資法ですので、自社の売却や他社の買収にLBOを検討している場合は、必ずM&A仲介会社など、専門家への相談を通じて決めてください。
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